油價調整預期之內　油企盈利改善未能持續

投資要點：

　　國家發改委通知，11月16日零時起將汽柴油zui高零售價(jia) 格每噸分別下調310與(yu) 300元。調整後汽柴油供應價(jia) 格分別8530與(yu) 7720元/噸，折合零售升價(jia) 90號汽油和0號柴油相當於(yu) 下調0.23和0.26元/升。汽油價(jia) 格下調幅度為(wei) 3.6%。是今年第八次調整零售價(jia) ，也是油價(jia) 第四次下調。

　　油價(jia) 下調時點與(yu) 幅度均符合市場預期。由於(yu) 自上次調價(jia) 以來油價(jia) 調整約4.1%，調價(jia) 不到位率0.5%。本次調價(jia) 是發改委綜合考慮國內(nei) 外形勢與(yu) 國內(nei) 成品油供求情況等多方麵影響因素之後的結果，而調價(jia) 時點早在市場預期之內(nei) ，由於(yu) 內(nei) 外部環境影響，整體(ti) 需求始終受到抑製。預計調價(jia) 後成品油市場疲軟的態勢得到一定程度的緩解，但市場供大於(yu) 求的現狀難以改變，成品油價(jia) 格繼續弱勢運行：

　　時間方麵：價(jia) 格調整在22個(ge) 工作日剛剛滿足的第二天。我們(men) 測算的指導價(jia) 調整窗口11月15日開啟。

　　幅度方麵：下調幅度符合預期。值4.1%與(yu) 調整不到位0.5%均為(wei) 年內(nei) 較低水平。這是綜合考慮國內(nei) 經濟形勢及煉油企業(ye) 盈利情況的結果。

　　煉油企業(ye) ：煉油盈利同比改善環比改善未能延續。由於(yu) 成品油下半年的2次下調與(yu) 3次下調，煉油毛利環比上半年大幅改善，但由於(yu) 2012年7-8月的油價(jia) 大幅上漲，煉油盈利月度環比6月大幅下降。

　　此次調價(jia) 幅度仍為(wei) 年內(nei) zui高，對CPI下漲壓力不大。雖然成品油價(jia) 占CPI的直接比重較小，但此次下調幅度較大，因此對CPI有一定影響。根據我們(men) 之前的測算，油價(jia) 每變動10%對於(yu) 國內(nei) 通脹的影響為(wei) 0.12%。本次調價(jia) 對CPI下行的影響約0.05%。

　　新成品油定價(jia) 機製未能出台。我們(men) 認為(wei) ，根據多方信息顯示新機製已基本定型將擇機推出。油價(jia) 的三次下調為(wei) 新機製的出台做好了鋪墊，但由於(yu) 新機製推出需要滿足國內(nei) 通脹穩定可控與(yu) 油價(jia) 穩定運行的條件，未來油價(jia) 將保持大幅波動，新機製將導致油價(jia) 頻繁調整，對經濟的穩定性影響較大。本次下調油價(jia) 沒有一並推出調價(jia) 新機製。但預計內(nei) 容仍將是成品油定價(jia) 機製與(yu) 市場接軌的步伐將加快。

　　短期內(nei) Brent油價(jia) 將維持在100區間振蕩，至年底或有5-10美元小幅反彈。主要由於(yu) 冬季原油需求旺季與(yu) 地緣政治風險、美元回落等因素造成的衝(chong) 擊，中期因經濟複蘇再次低迷而看空。由於(yu) 近期油價(jia) 維持窄幅震蕩，按照目前油價(jia) 測算在滿足下一個(ge) “22+4%”的條件窗口，年內(nei) 成品油可能無望再次調整。

　　投資建議：

　　按照目前油價(jia) 水平，未來成品油價(jia) 格有望保持平穩。由於(yu) 成品油價(jia) 格調整有利於(yu) 煉油毛利改善，目前企業(ye) 煉油盈利環比上半年有所改善。本次調價(jia) 對和EPS的靜態影響為(wei) -0.09元與(yu) -0.29元，預計全年煉油板塊虧(kui) 損幅度接近2011年。2012年石化雙雄的盈利仍將主要來自於(yu) 下遊，下半年煉油板塊盈利有望好於(yu) 上半年，成品油銷售板塊保持穩定。

　　建議投資者積極關(guan) 注中國石化與(yu) 中國石油短期低估值帶來的交易性機會(hui) ，中期關(guan) 注煉油部門盈利能否持續改善帶來的業(ye) 績與(yu) 估值雙升。煉油板塊彈性為(wei) 中國石化大於(yu) 中國石油。

　　風險因素：經濟繼續惡化、區問題繼續惡化、美國跌落財政懸崖、主要原油產(chan) 區繼續增產(chan) 。

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